توسعه بازار سرمایه با حذف تدریجی حجم مبنا و اصلاح دامنه نوسان

در حالی که در بسیاری از بورس های مهم دنیا حجم معاملات کلید و متغیر اصلی محسوب می شود، اما همواره در بازار سرمایه ما شاخص به عنوان متغیر اصلی شناخته شده است. در طول تاریخ بازار سرمایه ایران متغیری مهمتر و حساسیت زا تر از شاخص وجود نداشته و محدودیت هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا محصول این حساسیت بوده است.

با وجود آنکه نزدیک به 12 سال از تصویب قانون بازار اوراق بهادار می گذرد اما تنها در ابتدای سال جاری بود که رییس سازمان بورس با اعلام خبر رفع محدودیت ها، به دغدغه چندین ساله فعالین بازار سرمایه پاسخ داد. با وجود اینکه فعالان بازار سرمایه از این رویداد خرسند هستند اما همچنان سوالات زیادی درباره کم و کاستی ها و اما اگرهای رفع این محدودیت ها دارند. همین سوالات و ابهامات پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه (سنا) را برآن داشت تا در یک میزگرد دغدغه های فعالان بازار را منعکس کند.  بر همین اساس در میزگرد “سنا” که با حضور محسن خدابخش، مدیر نظارت بر بورس های سازمان بورس و اوراق بهادار، روح الله میرصانعی، دبیر کل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار، حمید گلپاشا، مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان حمیدرضا مهرآور، مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک سامان، رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران و دکتر سعید اسلامی بیدگلی، دبیرکل کانون نهادهای سرمایه گذاری برگزار شد، تاریخچه و  آسیب های رفع و اعمال محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا مورد بررسی قرار گرفت.

دامنه نوسان و حجم مبنا از کجا آمد؟

در ابتدای این میزگرد، روح الله میرصانعی دبیر کل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار گفت: در زمان شکل گیری بازار سرمایه، عامل تعیین قیمت پایانی، آخرین داد و ستد سهم بود و حجم معاملات در طول روز ملاک سنجش قرار نمی گرفت. همچنین در آن زمان این امکان بر روی سامانه وجود نداشت تا قیمت میانگین به عنوان قیمت پایانی تعیین شود و این شرایط مشکلاتی برای بازار سرمایه ایجاد می کرد و تبعاتی به همراه داشت از جمله آنکه، برخی فعالین بازار با عرضه یا خرید در لحظه آخر قیمت پایانی را افزایش یا کاهش می دادند.

وی با اشاره به اینکه در مقطع زمانی مورد اشاره حجم بازار نیز کوچک بود، ادامه داد: کوچکی بازار سرمایه باعث می شد دست کاری قیمت ها از سوی برخی فعالین بازار سرمایه آسان تر شود، بنابراین برای جلوگیری از قیمت سازی محدودیت حجم مبنا اعمال شد.

رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران نیز به تاریخچه دامنه نوسان و فرمول محاسبه حجم مبنا اشاره کرد و گفت: حجم مبنا، حداقل تعداد سهامی است که باید مورد معامله قرار گیرد تا سهم در پایان روز با قیمتی منطقی به ثبت برسد. این الزام، با هدف کنترل رشد و محدود کردن نوسنات قیمت سهام تصویب شد.

وی با بیان اینکه در طول تاریخ بازار سرمایه ایران متغیری مهمتر و حساسیت زا تر از شاخص وجود نداشته است، افزود: در حالی که در بسیاری از بورس های مهم دنیا حجم معاملات کلید و متغیر اصلی محسوب می شود، اما همواره در بازار سرمایه ما شاخص به عنوان متغیر اصلی شناخته شده است.

کیانی ادامه داد: در دنیا بورس به عنوان یک بازار شناخته شده نه آینه اقتصاد کلان، اما در کشور ما از آن به عنوان دماسنج اقتصادی نام برده می شود.

وی افزود: تنها حدود 20 درصد از تولید ناخالص ملی کشور از طریق شرکت های بورسی و فرا بورسی تامین می شود و همچنین میزان کمی از اشتغال کشور به این شرکت ها اختصاص دارد و به نظر می رسد نمی توان از بورس به عنوان آینه اقتصاد نام برد. اما این تفکر به نحوی از انحا باعث شده بیش از اندازه به نوسانات شاخص توجه و الزام هایی مانند محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا برای کنترل آن ایجاد کنیم و از بازار بودن بازار سرمایه فاصله بگیریم.

مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران ادامه داد: در بورس های مهم دنیا تمرکز بازار، بر افزایش حجم معاملات، تسهیل فرآیند داد و ستد و توان نقدشوندگی است، اما روند مذکور در بازار سرمایه ایران عکس این جریان حرکت می کند.

کیانی یاد آور شد: در بورس های مهم دنیا، هنگام شک های اقتصادی دامنه نوسان وسیع تر می شود اما ما در زمان تکانه های اقتصادی دامنه نوسان را محدود می کنیم و این توجه بیش از حد به کنترل نوسان شاخص باعث شد محدودیت هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا وارد بازار سرمایه شود.

روح الله میرصانعی دبیر کل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار، عنوان کرد: یک موضوع مهم در اینجا مطرح شد، و آن بحث توجه به شاخص به جای حجم معاملات است، همواره جلوگیری از نوسانات شاخص از اهمیت زیادی برخوردار است و حجم معاملات نادیده گرفته می شود.

وی ادامه داد: اعمال محدودیت هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا برای کنترل نوسان شاخص، در زمان نزولی و صعودی شدن قیمت سهام حجم معاملات را به شدت کاهش می دهد و این رویکرد صحیحی نیست.

دبیر کل کانون کارگزاران با بیان اینکه در همه دنیا این رویکرد برعکس است و نهاد های ناظر به دنبال نقدشوندگی بازار هستند، افزود: در بورس های مطرح جهانی کارآیی و اثر بخشی نهاد ناظر با شاخص سنجیده نمی شود، بلکه شفافیت، نقدشوندگی و حجم معاملات کارآیی و اثر بخشی ملاک سنجش هستند.

در ادامه حمیدرضا مهرآور، مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک سامان به تاریخچه دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره کرد و گفت: در گذشته دور الزاماتی وجود داشت که اعمال محدودیت هایی همچون دامنه نوسان و حجم مبنا را ضروری ساخته بود. زمانی که حجم بازار سرمایه کوچک بود، هنگام تشکیل صف خرید، برخی فعالین بازار سرمایه باعث می شدند ارزش سهام به صورت غیر واقعی کاهشی یا افزایشی شود و این مسئله موضوع اعمال حجم مبنا و دامنه نوسان را  مطرح کرد.

وی با بیان اینکه فکر تعیین حجم مبنا و اعمال دامنه نوسان در آن زمان اقدام مثبت و لازمی بود، ادامه داد: در مقطعی دکتر حسین عبده تصمیم به افزایش دامنه نوسان گرفت و دامنه نوسان چند سهم باز شد اما نوسان نماد ها بسیار زیاد بود و روند رفع محدودیت دامنه نوسان متوقف شد.

حمید گلپاشا مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان نیز در خصوص دامنه نوسان و حجم مبنا، گفت: در ابتدای شکل گیری بازار سرمایه، حتی فعالین حرفه ای این حوزه از دانش بالایی برخوردار نبودند. بنابراین در آن زمان اعمال محدودیت هایی برای کنترل ریسک اقدام خوبی بود.

مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان ادامه داد: در آن زمان شرکت های رتبه بندی، صندوق های سرمایه گذاری، تحلیل گران حرفه ای، مشاوران بازار سرمایه و شرکت هایی که بتوانند ریسک سهام را شناسایی کنند حضور نداشتند و در نتیجه فعالیت حرفه ای در بازار سرمایه انجام نمی شد در نتیجه اعمال محدودیت برای کنترل ریسک ضروری بود.

گلپاشا با تاکید بر اینکه امروز شرایط بازار سرمایه کشور تغییر کرده است، اظهار کرد: فعالیت سرمایه گذاران در بازار سرمایه به سمت رفتار حرفه ای حرکت کرده، عمق بازار به شدت افزایش داشته، ابزارهای مختلف مالی که در گذشته وجود نداشت در دسترس و دانش مالی ما رشد بسیاری داشته است و همچنین فعالیت صندوق های مختلف سرمایه گذاری و سبد گردانی و مشاوران مالی حرفه ای بازار را شاهد هستیم.

وی ادامه داد: باشرایط جدید بازار سرمایه، رفع محدودیت های بازار سرمایه امکان پذیر شده است. با اصلاح دامنه نوسان و حذف حجم مبنا ریسکی متوجه سرمایه گذاران حرفه ای بازار نخواهد شد.

مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان با اشاره به اینکه ریسک حاصل از رفع محدودیت های بازار سرمایه تنها مربوط به سرمایه گذاران غیر حرفه ای بازار سرمایه است، گفت: باید مانند همه کشورهای پیشرفته با فرهنگ سازی، سرمایه گذاران غیر حرفه ای بازار سرمایه را به سمت مشاوران حرفه ای، صندوق ها و کارگزاری ها هدایت کرد.

وی خاطر نشان کرد: همه فعالین بازار سرمایه باید ریسک حضور در بورس را بپذیرند. شاید فعال حقیقی یا حقوقی نیاز به نقدینگی داشته باشد یا تصمیم به فروش و خرید سهام حتی در شرایط منفی و رشد داشته باشد، نباید به اعمال محدودیت ها این امکان را سلب کرد. امروز شرایطی مهیا شده که می توان حق سرمایه گذاران را رعایت کرد.

میرصانعی به فعالیت حرفه ای و غیر حرفه ای در بازار سرمایه اشاره کرد و گفت: وظیفه نهاد ناظر حمایت از سرمایه گذاران است و جایی به حرفه ای بودن و غیر حرفه ای بودن آنها تاکید نشده است. بازار سرمایه ذاتا حرفه ای است و در هیچ کشور پیشرفته ای حضور مستقیم در بورس به غیر حرفه ای ها توصیه نمی شود و حتی در برخی بورس ها ممنوع است.

وی افزود: اساسا حضور مستقیم سرمایه گذاران غیر حرفه ای در بازار سرمایه دارای اشکال است. به عنوان مثال ما در حال برگزاری مسابقات حرفه ای شنا بگوییم چون ممکن است یک شناگر غیر حرفه ای در مسابقه حضور پیدا کند باید تعداد غریق نجات ها را افزایش دهیم و ما به جای مسابقه به افزایش غریق نجات ها تمرکز کنیم.

دبیر کل کانون کارگزاران با بیان اینکه بازار سرمایه محل فعالیت مستقیم حرفه ای ها است و غیر حرفه ای ها در بورس باید از ابزار های دیگری همچون مشاوران بهره ببرند، ادامه داد: در مقطعی از زمان که ما ابزار های لازم را برای استفاده غیر حرفه ای ها در بازار سرمایه تعبیه نکرده بودیم اعمال محدودیت ها با هدف کنترل ریسک ضروری بود اما امروزه ابزار های متنوعی مانند مشاورین سرمایه گذاری، صندوق ها و سبد ها وجود دارد که غیر حرفه ای ها می توانند از آن ها استفاده کنند، در نتیجه اعمال محدودیت های گذشته منطقی به نظر نمی رسد.

میرصانعی تاکید کرد: ما نباید به خاطر حضور غیر حرفه ای های بازار سرمایه که به اشتباه مستقیما وارد بورس شده اند تمام بازار را با اعمال محدودیت کنترل کنیم. باید با فرهنگ سازی به غیر حرفه ای های بازار سرمایه آموزش داد به شکل مستقیم وارد این فعالیت اقتصادی نشوند و به شکل غیر مستقیم از طریق حرفه ای ها وارد بازار شوند.

در ادامه رضا کیانی، با اشاره به اینکه ورود غیر حرفه ای ها به بازار سرمایه از طریق مستقیم مانند معامله گران بر خط معمولا با بازدهی منفی همراه بوده، ادامه داد: اگر ورود به بازار سرمایه از طریق نهاد های حرفه ای انجام شود بدون شک به راحتی می توان محدودیت های بازار سرمایه را رفع کرد و همچنین بازدهی بیشتری را در بازار سرمایه شاهد بود.

وی عنوان کرد: متاسفانه در حال حاضر تنها 2 درصد داد و ستد بازار سرمایه به صندوق ها، 1 درصد به شرکت های سرمایه گذاری و نیم درصد به هلدینگ ها اختصاص دارد و این در دنیا غیر معمول است و این وضعیت نیاز به اصلاح دارد.

حمیدرضا مهرآور، در واکنش به مباحث مربوط به حضور فعالین حرفه ای و غیر حرفه بازار سرمایه گفت: ابزاری مانند صندوق های سرمایه گذاری مشترک، شرکت های مشاوره ای و یا امثال آنها که در بازار سرمایه فعال هستند نتوانستند تا کنون به شکل فراگیر فعالیت کنند و افراد را جذب کنند. از طرفی اگر معامله گر غیر حرفه ای به اختیار خود ضرر کند مسئولیتی متوجه هیچ فرد و نهاد ثالث نیست اما اگر یک صندوق سرمایه گذار یا مشاور زیان کند چه اتفاقی رخ می دهد؟

مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک سامان ادامه داد: ابتدا باید علت عدم موفقیت نهاد های حرفه ای بازار سرمایه مانند صندوق ها و تحلیل گران بازار را مشخص کنیم. چرا سرمایه گذار به رغم آنکه غیر حرفه ای است ترجیح می دهد به صورت مستقیم داد و ستد کند!؟

حمید گلپاشا مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان در ادامه گفت: متاسفانه تفکر پرداخت کارمزد سرمایه گذار غیر حرفه ای به مشار وجود ندارد. سرمایه گذار با نگاه به صف خرید یا فروش سهام خود را داد و ستد می کند و دامنه نوسان و حجم مبنا یکی از عوامل ایجاد این صف است.

مشکلات اعمال محدوده نوسان و حجم مبنا

در ادامه روح الله میرصانعی دبیر کل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار به آسیب اعمال محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره کرد و گفت: زمانی که اخبار مثبت و منفی در خصوص یک سهم منتشر می شود محدودیت هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا اجازه نمی دهد قیمت سهم به حد تعادلی و منطقی وارد شود. حجم مبنا و دامنه نوسان باعث می شود فرآیند رسیدن به قیمت تعادلی زمان بر و فرسایشی شود.

حمید رضا مهر آور نیز به آسیب های دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره و عنوان کرد: مهمترین محصول محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا ایجاد صف است. زمانی که یک سهم با پدیده صف روبرو می شود، تحلیل پذیری از میان می رود معاملات بدون پشتوانه انجام می شود، فرآیند در سامانه معاملات به شدت کند می شود، نقدشوندگی بازار کاهش پیدا می کند و ارزش گذاری واقعی قیمت سهم محقق نمی شود. این شرایط انگیزه سرمایه گذارهای واقعی و حرفه ای بازار سرمایه را کاهش می دهد.

در ادامه این میزگرد محسن خدابخش، مدیر نظارت بر بورس های سازمان بورس و اوراق بهادار گفت: در ابتدای سال جاری دکتر شاپور محمدی رییس سازمان بورس و اوراق بهادار از آمادگی رفع محدودیت های بازار سرمایه خبر داد.

وی در پاسخ به مسائل مطرح شده عنوان کرد: ابتدا باید مقدمات رفع محدودیت ها ایجاد شود، ما نمی توانیم اعلام کنیم از فردا دامنه نوسان و حجم مبنا حذف می شود، باید پیش از حذف این محدودیت ها مطالعات لازم و کارشناسی انجام شود. تعادل بازار سرمایه مهمترین اصل است و هر تغییری می تواند به عدم تعادل منجر شود لذا باید این تصمیم با دقت بیشتری اجرایی شود.

مدیر نظارت بر بورس های سازمان بورس و اوراق بهادار ادامه داد: متعادل شدن بازار سرمایه به ابزارهای گوناگون نیاز دارد. زمانی که دامنه نوسان و حجم مبنا حذف و یک سهم با سرعت غیر منطقی مثبت یا منفی می شود، ما از چه ابزاری برای رسیدن به نقطه تعادلی استفاده کنیم؟ هنوز ابزارهای لازم در بازار سرمایه ما فعال نیست در نتیجه نمی توان یک باره محدودیت های بازار سرمایه را حذف کرد.

روح الله میرصانعی عنوان کرد: اینجا یک سوال مطرح می شود! برخی از فعالین بازار سرمایه اعتقاد دارند بازار سرمایه ما خیلی تحلیلی نیست و ابزار های لازم در آن تعبیه نشده است و سوال می کنند در این شرایط ما می توانیم محدودیت ها را حذف کنیم؟ باید پاسخ داد اگر با این نگاه که ابزار های بازار سرمایه محدود است یا بازار تحلیلی نیست مسیر را ادامه دهیم هرگز سطح تحلیل در بورس افزایش پیدا نمی کند.

وی ادامه داد: زمانی که ما محدودیت ها را حذف کنیم تحلیل معنا پیدا می کند، بازار بزرگتر و رفتار حرفه ای در بازار سرمایه نمایان می شود. علت اینکه صندوق ها یا مشاورین سرمایه گذاری نتوانستند در حد مطلوب رشد کنند دقیقا محصول نگاه حمایتی از سرمایه گذار غیر حرفه ای و اعمال محدودیت ها است، تا زمانی که ما این قواعد را تغییر ندهیم تحلیل در بازار شکل نمی گیرد و این رویکرد دقیقا عکس بورس های دنیا است.

سپس رضا کیانی، به تجربه بین المللی بورس های معتبر دنیا اشاره کرد و گفت: در همه دنیا محدودیت ها وجود دارد. محدودیت هایی که معمولا بورس های دنیا دارند را می توان به سه طبقه تقسیم کرد. اول، حداقل تغییرات قیمت، که در ایران یک ریال تعیین شده اما در دنیا این میزان بسیار متفاوت است، دوم، دامنه نوسان ایستا که در طول روز تغییر نمی کند و سوم، دامنه نوسان پویا که از هر داد و ستد تا داد و ستد بعدی تغییر می کند و این محدودیت ها در کنار ابزار ها معنا پیدا می کند.

حمیدرضا مهرآور، ادامه داد: البته ما نباید بازار سرمایه ایران را با بورس های دنیا مقایسه کنیم. به رغم عمر 50 ساله بازار سرمایه کشور، بورس ما نوپا است در نتیجه این مقایسه لازم نیست. ما پیش از اینکه محدودیت های را حذف کنیم باید از یک سو فرهنگ سازی و از سوی دیگر بستر های لازم را فراهم کنیم.

روش منطقی،حذف تدریجی محدودیت های بازار سرمایه است

در ادامه دکتر سعید اسلامی بیدگلی دبیرکل کانون نهادهای سرمایه گذاری عنوان کرد: سال ها است که فعالین و صاحب نظران بازار سرمایه در خصوص محدودیت هایی مانند حجم مبنا و دامنه نوسان بحث و گفتگو می کنند.

وی ادامه داد: زمانی که یک بازی طراحی می کنیم، ( با فرض اینکه بازار سرمایه هم مانند یک بازی است) قوانین اولیه آن، دارای نقاط متعادل با بازی است، اما اگر این بازی را دست کاری (اصلاح) کنیم قوانین اولیه که در نقطه تعادل قرار داشت نا متعادل خواهد شد.

دبیرکل کانون نهادهای سرمایه گذاری ادامه داد: همه سیستم ها مانند بازی، در صورت دست کاری نا متعادل خواهند شد و نمی توان به یک باره قوانین آن را تغییر داد.

سعید اسلامی بیدگلی افزود: از آنجا که رفع محدودیت ها مانند تغییر قوانین بازی است و نقطه تعادل را جابجا خواهد کرد، باید برای آن یک برنامه مشخص و حتما آن را به شکل عمومی اعلام کنیم و خود این برنامه نیز نباید به محدودیت جدید منجر و هر روز تغییر کند.

دبیرکل کانون نهادهای سرمایه گذاری ادامه داد: ما باید نماد ها را طبقه بندی کنیم، قوانین رفع محدودیت ها را تعیین و اعلام کنیم و در خصوص برنامه ریزی های در حال اجرا اطلاع رسانی دقیق انجام دهیم در غیر این صورت نمی توان انتظار موفقیت داشت.

به گفته دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری تغییر تدریجی دامنه نوسان و حجم مبنا اقدام مثبتی است، اما باید در ابتدا روی نماد های محدودی اعمال شود. این اقدام علاوه بر توسعه بازار سرمایه شفافیت بیشتر نیز به همراه دارد و یکی از کارویژه های مهم آن تسهیل فرآیند کشف قیمت است.

مهر آور نیز عنوان کرد: ما نمی توانیم یک باره محدودیت های بازار سرمایه را حذف کنیم، باید پیش از آن قوانین و مقررات بازار سرمایه را اصلاح کنیم.سازمان بورس باید پیش از رفع محدودیت های بازار سرمایه مشخص کند چه مکانیزمی برای نظارت و همچنین چه ابزاری برای کنترل نوسان پیش بینی کرده است.

رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران نیز گفت: به نظر می رسد بهتر آن است که ریسک های احتمالی رفع محدودیت ها را بپذیریم، فضا را باز و مقدمات توسعه بازار سرمایه را فراهم کنیم.

حمید گلپاشا تصریح کرد: باز شدن فضای بازار سرمایه و رفع محدودیت ها عامل مهم تحول بورس کشور خواهد بود، اما باید با فرهنگ سازی شرایطی ایجاد شود که مراجعه فعالین غیر حرفه ای بازار سرمایه به افراد و مشاورین حرفه ای فراگیر شود. باید فضای بازار سرمایه به سمت اعتماد سازی و شفافیت بیشتر حرکت کند. همچنین سازمان بورس باید پیش از رفع محدودیت های بازار سرمایه ابزار هایی را برای نظارت و کنترل تعیین کند.

حمیدرضا مهرآور، مجددا به اهمیت فرهنگ سازی اشاره کرد و گفت: رفع محدودیت های بازار سرمایه اقدام مثبت و قابل قبولی است اما نه برای همه افراد یا کل بازار سرمایه و ما باید در مواجهه با برخی نماد ها که حجم سهام شناور آنها کم است به شکل تدریجی عمل کنیم.

وی ادامه داد: فرهنگ سازی پیش از رفع محدودیت ها یک اصل مهم است و تا زمانی که فرهنگ و نگرش فعالین بازار سرمایه اصلاح نشود نمی توان با سرعت پیش رفت. ما نباید از ریسک ها هراس داشته باشیم اما باید کم کم فضای بازار سرمایه را باز کنیم.

خدابخش نیز در پایان با تاکید بر اینکه  رفع محدودیت های بازار سرمایه یک مرتبه امکان پذیر نیست، گفت: باید برای برنامه های پیش بینی شده اطلاع رسانی دقیق انجام شود. قطعا تصمیمات سازمان بورس در خصوص رفع محدودیت های بازار سرمایه منقطع نخواهد بود و نقطه تعادل بازار را بر هم نخواهد زد.

وی افزود: باید برای حذف دامنه نوسان و حجم مبنا ابتدا فرهنگ سازی انجام و قوانین دقیقی پیش بینی شود تا کمترین ریسک متوجه بازار باشد.

کدخبر: 90632 تاریخ: 96/02/03 منبع: سنا